债券市场尤其是公司债券市场的滞后发展,已影响到它与股票市场、货币市场之间的均衡关系,不仅影响融资偏好,扭曲资本结构,降低治理绩效；而且制约着股票市场与货币市场进一步健康发展,影响金融市场的整体效率,甚至对货币政策等宏观经济政策传导的有效性产生负面影响。十六届三中全会决定指出,积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模,就是着眼于这一点而采取的重大决策。

历史与不足

企业债券是中国在计划经济体制下特定的债券形式,与公司债券既有重合,又有区别。它的发行主体主要限制在国有企业或国有金融机构,发行、利率确定及资金使用等均实行行政管制,不同债券品种实行多头行政部门管理,且不同品种被分割在银行间和交易所及银行柜台的不同市场体系中。

企业债券市场的发展大致可分为四阶段:

一是1984年至1986年的萌芽阶段。部分企业自发地开展向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。到1986年底,发行约100亿元人民币。政府对此未加以规范管理,也没有制定相应的法律法规。

二是1987年至1992年的快速发展阶段。颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,编制了企业债券发行计划75亿元。从1989年到1992年下达企业债券发行计划分别为75亿元、20亿元、250亿元和350亿元,发行规模迅速扩大,并发展了国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券及内部债券等七个品种。

三是1993年至1995年的整顿阶段。1993年,为制止企业债券市场乱集资、乱拆借现象和确保国债市场的顺利发行,修订了《企业债券管理条例》。由于治理整顿经济,企业债券发行计划改为新增银行贷款解决(债转贷),几乎停止发行企业债券,年初企业债券发行计划为490亿元,实际仅发行20多亿元。 1994年开始,企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种,当年发行仅45亿元。1995年发行150亿元,实际发行130亿元。

四是1996年至今的规范发展阶段。1996年、1997年、1998年分别发行250亿元、300亿元、380亿元的企业债券,重点安排了铁道、电力、石化、石油、三峡工程等国家重点建设项目。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年初,安排了三峡工程等七个国有大型企业发行企业债券共89 亿元。2001年、2002年,主要安排中国移动等大型国有企业发行。2003年,先后批准500多亿元的发行计划。
目前,企业债券的发展模式与管理体制与十六届三中全会决定所提出的要求尚不适应,还存在着不少缺陷。

首先,被广泛诟病的是企业债券实行规模控制、集中管理、分级及多部门的审批制,政府对发债企业的地域、行业、所有制性质及发行利率等均严格审批。准入限制过多,审批环节繁琐,不仅使大批企业被排斥在债券市场之外,债券发行规模受到严格限制,而且使得企业投入超额成本开展竞争性博弈。这不仅增加了企业融资成本,而且导致围绕发行准入和发行额度的寻租行为,滋生腐败现象；而且,过于复杂的操作流程削弱了企业选择债券融资的动力,加剧其股权式融资偏好的扭曲程度。

其次,由于企业债券的内涵和定位一直不明确,其发行主体既包括国有企业,也包括地方政府变通后的发行机构,还有一些重大行业的管理部门；将公司债券与市政债券等混为企业债券,将发展模式与管理体制存在差异的不同品种混合管理,必定导致政策上的不协调,也限制了市政债券适度发展的空间。

第三,将发债企业的所有制性质限制在国有性质,不仅有违市场公平原则,而且将大批优质高效企业排斥在债券市场之外,也制约着债券市场本身的优化。对于越来越多的非纯粹国有但发展迅速、效益良好的企业而言,则失去了一个重要的融资途径和完善资本结构、改进治理绩效的条件。

第四,作为行政管制的必然结果,企业债券的发行规模、发行利率、偿还期限乃至资金用途等都被严格限制,与企业的实际需求存在较大差异。债券发行主体的信誉等级不同,债券的价格即利率必然不同。但目前对企业债券利率规定缺乏弹性,即不得超过同期银行存款利率上加40%,缺乏必要的浮动范围,使得信用等级不同的债券定价缺乏差异性,导致"劣券驱逐良券"的现象。规定国债发行完之前,其他债券不得发行,则会产生明显的"挤出效应"。而企业债券利率不得高于国债利率的规定,则完全扭曲了债券的信用、风险与收益之间的关系。

由于银行储蓄存款自1996年5月1日以来已连续多次降息,按照"不超过40%"规定的企业债券利率,与目前资本市场的实际收益率差距太大。由于存在利率的最高限制,无论发行人信用等级如何,为了能够成功发行,发行人都把利率定为"不高于40%"的最高水平上,使得信用等级和投资风险不同的企业债券,其收益率却是一样的,导致优秀企业的债券成本偏高,而一般企业的债券则不包含风险性收益,其利率不能真实反映资金供求的变动状况与企业的风险差异,与风险及收益对等原则不符。另外,由于存在利率的最高限制,一些企业债券的发行产生困难。为了能够使企业债券发行出去,就变相提高企业债券的实际收益率,扰乱了企业债券市场的运行秩序。企业债券市场缺乏风险机制和价格弹性,阻碍了企业债券市场的发展。

第五,行政管制严重制约了债券品种的创新与发展。不仅利率形成缺乏弹性,而且债券的期限结构与偿还本息的方式缺乏灵活性和创新,缺乏对投资者的吸引力。

自1986年我国发行企业债券以来,债券品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几个品种；债券的期限结构上基本上是3至5年,偿还方式一般为到期一次还本付息,而不分期付息；债券的定价方式基本是同一个模式,在同期存款利率上加40%,利率固定、缺乏灵活与创新。债券品种、价格和期限结构单一,较适合于个人投资者的短期投资偏好,其持有者也以个人投资者居多。而机构投资者较为注重债券的利率与定价方式,以有效规避利率及流动性风险,期限长短并非主要的考虑因素。如利率及流动性风险及利率水平和定价方式相当的情况下,机构投资者更倾向于投资长期债券。发行时间的不确定性,缺乏必要的稳定性和连续性,使得发行市场缺乏透明度和公开性,导致市场预期难以明确。

最后,企业债券缺乏广泛发展的市场信用,投资者和发行人都对发展债券心存疑虑,对于信用增级的知识和技术基本还是空白。这其中,既有以往部分企业债券到期不能及时偿还,出现兑付风险,影响企业债券信用的原因；也有企业财务信息不真实、不透明,信用评级制度受行政管制的影响而流于形式的因素。加上市场依赖行政审批下实际的政府隐含担保,因此,缺乏对真正意义上的企业信用的需求。无论是发行人还是投资者,对发行者的信用差异并不敏感,信用评级及增级技术难以发展起来,加剧了信用的匮乏程度。而企业破产机制尚未完全建立起来,企业债券的安全性较低,使得债权人利益得不到有效保证。这些因素既损害了投资者的利益, 也破坏了企业债券的形象,不利于企业债券的进一步发展。

发展着力点

发展公司债券市场急需改进以下几个方面:

其一,目前的企业债券发行制度存在明显的所有制歧视,其他所有制类型的企业无形中则被剥夺了通过发行债券筹集资金的权利；且按照企业归属的不同,分为中央债和地方债,只允许中央债券在全国发行,计划经济色彩浓重。企业债券现行管理模式显然已不适应现行的市场条件,严重制约着公司债券和市政债券等市场的发展。

因此,须尽快改革现行的额度分配制,逐步向注册制和核准制过渡,扩大公司债券市场准入的范围,降低公司债券发行和上市标准,简化公司债券上市手续,改革政府主观决定公司债券发行规模、利率水平和资金用途的状况,使企业将其融资需求通过债券市场的信用评级机构和投资者偏好来评价其信用等级,选择发行规模,决定利率水平,增强公司债券应有的供给弹性和价格需求弹性。作为过渡性措施,可以借鉴股票市场的发行审核制度,组成包括各类专家及监管者在内的债券发行审核委员会,对债券发行实行实质审查,逐步过渡到形式性审查。

同时,逐步放松发行人使用资金方面的约束,允许其将募集资金用于流动资金,收购兼并企业资产或股权,为更大规模的资本重组提供融资途径,促进产业结构调整。

其二,缺乏全国性统一、互联的债券市场交易网络,企业债券无法进入银行间债券市场,银行柜台市场也基本处于空白,原来交易企业债券的区域性证券交易中心也被关闭。企业债券的流通与转让只能在交易所进行,而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款,使得绝大多数企业债券无法流通和转让,交易对象减少,交易市场发展缓慢,交易处于有行无市的停滞状态,流动性差,变现能力弱。债券持有人不能及时转让债券,企业债券就成为有风险的定期存款,迫使大多数投资者远离这一市场,使得发行市场容易受到其他风险市场收益波动的影响,阻碍了债券的合理流动,加大了投资风险。

因此,需明确场外交易市场和场内交易市场的定位,对不同发行方式和规模的公司债券选择不同的交易方式和交易市场。对于规模较小以实物券发行的公司债券,可选择场外交易为主；对于规模较大,采用记账式或网上发行的公司债券,应选择场内交易为主。尽快完善三大市场体系的交易制度,在建立统一、互联的托管、支付清算系统的基础上,将三大市场体系连接起来,协调监管。同时,采取措施,适当降低投资公司债券的税收和市场交易成本。

其三,债券发行利率的市场化形成机制尚未发挥,无法实现投资价值。目前,我国企业债券不论偿债能力如何,都实行同一的利率,而不是根据其信用及市场需求状况来确定相应的利率水平。这种状况严重制约着企业债券的发展。债券发行利率应逐渐放松乃至取消法定利率上限的限制,至少可以从扩大发行利率的浮动范围做起,由发行人根据自己的信用级别以及偿债能力制定发行利率,将债券的利率水平与风险相联系,最终由市场决定其利率水平。

其四,企业债券的流通市场发展滞后,既与企业债券市场的投资者持券结构有关,也与债券品种单一有关。实际上,机构投资者不看好企业债券,其原因不仅在于其规模太小,而且由于其利率以固定利率为主,存在较大的流动性风险及利率风险,投资企业债券还需缴纳20%的利息税,使收益进一步减少。因此,单一的企业债券品种难以满足投资者多样化的需求。

同样,针对融资者的不同需求,需要开发不同期限的债券品种。根据利率市场化改革进程及金融市场的完善情况,逐渐放松和取消企业债券的法定利率上限。由企业根据其信用等级和偿债能力制定相应发行利率,将债券的利率水平与风险进行挂钩,探索发行与物价指数相联系的浮动利率债券；逐步增加中长期公司债券的比例, 改变短期债多于中长期债的结构；对不同期限品种之间开展掉期及提前赎回等业务；在固定利率、浮动利率及不同付息方式等方面开展创新,开发不同的利率品种, 开展不同品种之间的利率互换以及利率期货等衍生品种；并发展大额批发与小额零售业务,建立大额拆细与小额打捆及其互换机制。根据流动性差异,设计出不同的债券品种,及不同风险等级的债券品种,如抵押债券、担保债券、信用债券及互换债券,以及综合性的债券品种系列,逐步减少信用公司债券。
为丰富公司债券品种,应建立品种多样、功能齐全、利率灵活的公司债券品种系列。一方面,可有选择地考虑将中长期公司债券进行抵押融资,提高其在市场中的吸引力；另一方面,可发展债券市场基金,既降低借贷成本,又有效弥补债券的流动性不足,提高债券市场交易的效率。当然,拓展债券品种,至关重要的一条在于利用市场本身的动力进行创新,而不是依赖行政力量加以推动。

其五,大力发展公司债券,需要完善债券市场的各项基础设施建设,包括信用评级、信用担保、支付清算等体系和市场机构的建设,根据中国企业和市场特点,制定和规范市场标准。

公司债券在我国难以得到充分发展,与部分企业缺乏信用关系密切相关。因此,要针对市场信用不足的突出矛盾,重点解决信用评级的供给和需求双方以及评级标准和评级水平的问题。发行人的信用等级直接关系到投资者的风险评价,因此,债券评级机构的客观、公正、科学性都要受到市场的检验,这有利于信用评级机构建立长期资信,减少短期行为,有利于规范与发展信用评级行业,为债券市场投资者的自主选择提供客观、中立的信用评级,避免由政府部门统一制定和控制利率标准。培育和规范债券的信用评级机构,有助于投资者了解发行人企业的偿债能力,分析和评判其风险与收益水平,使企业信用成为债券市场的主要评价标准和交易对象, 促进国内企业培养信用意识,改进信用水平。

而公司债券市场对信用评级的有效需求,首先是取决于行政管制的放松,尤其是放松利率的管制；其次是取决于公司债券市场的发行规模。因此,完善基础设施建设必须与债券市场的整体改革相配套。

为有效控制风险,建立偿债保障机制对于发展公司债券是十分必要的。通过抵押、担保、可转换、破产清算与重组,以及债券保险等方式,可以增强公司债券的信用等级。因此,借鉴国外成熟的信用增级技术,发展资产抵押债券也不失为有效途径。

[链接] 债券市场架构及特点

目前的债券市场是由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三部分组成。三个市场相互独立,各有侧重。

银行间债券市场是由商业银行、信用社、证券公司及基金管理公司等各类机构组成的场外交易市场。通过现券交易、质押式回购方式交易记账式国债、金融债和央行票据。交易方式为一对一询价交易。结算体制为逐笔全额结算,结算时间为T＋0或T＋1。目前,绝大多数债券交易量都在这个市场进行。

银行柜台债券市场的参与主体包括在商业银行开户的个人和企业。通过银行柜台债券市场,可以投资的债券品种包括凭证式和记账式国债。其中,凭证式国债不能流通转让,其实际投资主体为中老年个人投资者；而记账式国债银行柜台交易的推出,可以更好地满足广大的个人、企业等投资人的国债投资需求。但由于记账式国债柜台交易业务只在工、农、中、建四大国有银行的部分地区网点试点,且只有记账式国债可以交易,这一市场尚处于启动阶段。记账式国债柜台交易的方式也只有现券交易一种形式,交易量不大,交易品种也很稀少。

上述两大市场体系在发行及交易效率方面显然存在不足,但其市场的广泛性及便捷性也是很明显的；而且其登记、托管和结算均直接或间接通过中央国债登记结算系统来实现。

至于包括上海和深圳证券交易所内债券交易业务的交易所债券市场,其参与主体包括在交易所开立证券账户的非商业银行的投资者,实际交易主体只有证券公司、保险公司和城乡信用社。通过系统自动撮合在交易所上市的记账式国债、企业债、可转换债券,交易类型有现券交易和质押式回购交易两种。按照T＋1实行日终净额结算,而登记、结算则通过中国证券登记结算公司的系统进行。这一市场体系内相互之间也是分割的,其效率虽然高于前两者,但规模较小,容易出现过度投机的现象。

显然,根据建立统一、互联的证券市场的要求,目前这种分割的市场体系与大力发展债券市场和多层次资本市场体系的战略构想极不适应。众多的地方企业债券被排斥在交易体系之外,使得其发展因缺乏流动性而受到制约。