一、收购的概念和法律特征

　　上市公司的收购分为上市公司作为收购方公司和作为目标公司的两类收购行为。从广义上讲，上市公司作为目标公司的收购包括两层含义：即上市公司对本公司股票的收购，以及对上市公司股票的收购。前者称为股票回购，后者称为收购上市公司。（注：靳天鹏著：《上市公司并购评析》，海天出版社出版，第4页。）对b股上市公司的收购是指投资者依法购买上市公司已发行的股份以达到对其控股或者兼并目的的行为。从这个定义中，我们可以看出，b 股上市公司作为目标公司（被收购方）的收购具有如下法律特征：

　　第一，b股上市公司收购是以上市公司为目标公司的收购。

　　b股上市公司收购与其他公司收购的最大区别， 在于其收购目标的特殊性。上市公司收购，即以上市公司作为收购的目标。所谓上市公司，根据《公司法》规定，是指所发行的股票经国务院或国务院授权的证券管理部门批准并在证交所上市交易的股份有限公司。就我国目前的情况而论，凡在深沪证交所挂牌上市的b股公司均为上市公司。

　　第二，b股上市公司收购是由投资者进行的。

　　上市公司收购是证券投资者进行的一种市场法律行为。依各国有关法律规定，上市公司收购的主体可以是目标公司以外的任何人。从各国上市公司收购的实践看，收购人不仅有上市公司，也有非上市公司；不仅有法人，也有个人及其他投资者。在我国，依法可以成为b 股上市公司收购主体的，不仅可以是境内投资者，也可以是境外投资者。

　　需要指出的是，我国《公司法》第149 条规定的“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有其股票的其他公司合并时除外”。也就是说，公司在一般情况下，不能成为其公司股份的收购者，在特殊情况下进行的收购本公司股份的行为，称为股票回购。

　　第三，b股公司收购是通过购买b股公司股份以获得对该公司控制权的行为。

　　就b股公司而言，b股公司股权结构的特殊性决定了购买b 股公司股份存在一定限制性条件。b 股公司的股权结构一般为发起人股（国家股、法人股等），其它法人股，内部职工股，b股或a股，就境内投资者来讲，目前尚不能投资b股。因此，其对b股公司的收购只能通过协议收购非流通股或要约收购a股公司， 这是因为目前根据国务院办公厅转给证券委关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知的有关规定，在有关管理法规颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。

　　第四，对b股上市公司的收购是一种国际直接投资行为。

　　国际直接投资是伴有企业经营管理权和控制权的国际资本流动。国际间接投资则指投资者仅仅持有能提供一定收益的股票或证券，并不对企业资产或其经营管理权有直接的所有权或控制权。因此，直接投资与间接投资的区别，实际上是集中在有无控制权这一问题之上。（注：姚梅镇著：《国际投资法》，武汉大学出版社1987年版，第37页。）由此可以看出，对b股上市公司的收购属国际直接投资的范畴。 至于拥有多少股份或股权才能认为是拥有控制权，构成直接投资，各国或地区立法的解释不一，但一般均认为要达到一定数额的股权的比例，如美国法律规定以拥有一个企业有表决权的10％的股份为直接投资的基线，香港为35％，英国为30％，新加坡为25％，澳大利亚为20％。我国有关法规将对股份有限公司的控制分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指持股比例高于50％；相对控股是指持股比例高于30％低于50％，但因股权分散而具有控制影响。（注：见《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》。）

　　二、对b股上市公司的收购及其法律调整

　　（一）b股发行市场中的收购问题

　　由于b股发行在大多数情况下都是私募发行， 境外战略投资者或跨国公司可通过以下方式来达到对b股上市公司的收购或控股：

　　1.大比例认购所发行的b股，其认购的b股数量在总股本中占相当的比例；或通过上市后认购增发的b 股来加强或扩大其在公司中的权益比重。（注：如瑞典skf 公司以战略投资者的身份一次性认购瓦房店轴承股份有限公司发行的50％b股股票， 从而一跃成为瓦轴公司的第二大股东。日本铃木株式会社也以高出一般投资者45.8％的价格认购了重庆长安汽车股份有限公司所发行的一半b股新股。）

　　2.认购一定数量的b股，并通过安排董事进入董事会， 规定重大事宜如有关投资决策、增资扩股等必须经外方董事同意才能实施等条款来达到对公司的事实控制。

　　我国对b股发行均采取豁免适用证券法某些限制性条款， （注：《证券法》第213条规定：境内公司股票供境外人士、 机构以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。这里“境内公司股票供境外人士、机构以外币认购和交易的”，主要指的就是b股， 由于其发行对象和使用的货币不同，本证券法的规定有些难以适用于b 股股票的认购和交易。因此，明确规定由国务院另行制定认购和交易办法。但目前《外资股规定》关于境外投资者认购b股新股并无相关规定。 ）但由于境外机构投资者（主要是跨国公司）通过大量认购b股新股， 并以此为条件签定一系列附加协议来达到对b股公司形成一定的控制关系， 则涉及到一系列的法律问题，必须加以规范，主要体现在：

　　1.权利和义务必须对等，即外方不能以较少的权益或代价形成对公司的事实控制，在有关外方认购协议或与公司签订的有关协议中必须反映中外双方权利和义务的对等性。

　　2.如果外方通过认购行为达到对公司的绝对或相对控股地位，则有关协议必须报有关部门批准方能实施。

　　3.应对外方持有的b股规定最少持有时间， 防止对市场形成不必要的冲击。

　　4.如果b股发行时，市场气氛比较热络或公众人士对该b股可能有重大需求时，交易所应当限制b股发行公司以私募方式发行， 适当规定或扩大向社会公开发行的比例。这主要是为维持b 股能有一个基本的流通量和保证市场的公平和公开。这方面可参照香港在涉及同时在香港和其他地区发行股票时所规定的回补机制。根据该机制，向社会公开发行股票的数目，将根据市场对该公开发行部分的股份的需求程度而最终确定。 当市场对公开认购部分的股份达到最初法定最低份额（即10 ％）的15倍或以上但少于50倍时，公开发行规模会由一成增至三成；当达到初定份额的50倍或以上但少于100倍时，则增至四成；当达到100倍或以上时，则增至五成。

　　（二）b股交易市场中的收购问题

　　境外投资者通过在二级市场收购b股上市公司的流通股（b股）以取得对上市公司的控股地位，即通过要约收购的方式来收购b 股上市公司。我国《证券法》对此规定如下：

　　1.通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5％时，应当在该事实发生之日起三日内， 向主管部门作出书面报告，通知上市公司，并予以公告。在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票；投资者持有一个上市公司已发行的股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％，应当依照规定进行报告和公告。 在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

　　上述是关于收购信息披露的有关规定。持股情况披露是上市公司收购的一项基本制度，该制度要求股东在持股达到法定比例时，有报告并披露持股意图的义务。该制度主要是为了使所有投资者在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资决策，而不至于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势而形成事实上的消息垄断和操纵股价。（注： g.morse， companies（ securities regulation） ， the journal ofbritish business law，1995，p86.）信息披露制度是防止内幕交易、保护中小投资者利益、维护市场“三公”原则的有效措施。

　　2.通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经证券主管部门免除发出要约的除外。

　　该条是关于全面收购要约起点的规定，虽未要求在达到起点时即须强制收购，但规定投资者持有的股份达到30％时，若继续收购就必须发出全面收购要约，因此符合强制收购的特点。强制收购也是上市公司收购制度中的一项基本制度，其基本内容是：当投资者持有一个上市公司的股份比例达到法定数额时，法律强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约。这是因为，在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30％或者35％股权的股东已基本上取得了该公司的控制权。这种情况下，中小股东实际上处于任人支配的地位，应享有的合法权益可能被大股东剥夺。从保护中小股东利益的角度出发，各国证券法都强制持股比例达到30％或35％以上的大股东必须以合理的价格作出全面收购要约。

　　3.在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约；收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。

　　该条是关于收购要约撤回和适用范围的规定。收购要约是收购人向被收购公司的其余股东发出的购买其持有的被收购公司（目标公司）的股份的意思表示。收购要约一经发出并予以公告，收购人在有效的期限内，就要受到要约的约束，不得撤回。这一方面，是为了保护被收购公司其他股东的利益，另一方面也是为了维护证券市场的稳定，防止有人利用收购行为操纵股市。同时，为贯彻目标公司股东公平待遇原则，在依法收购过程中目标公司的所有股东均需获得公平和同等的待遇，以此保护投资者特别是中小投资者的利益不受损害。

　　4.收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75％以上的，该上市公司的股票应当在证交所终止上市交易；如收购公司的股份达到该公司已发行的股份总数的90％以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

　　收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。

　　该条是对收购期满后几种情况的规定，既股票终止交易、目标公司少数股东的股票出售权和公司组织形式的变更等。

　　（三）对b股上市公司国有股、法人股的收购

　　境外投资者通过协议收购的方式，即与b 股上市公司的股东（国有股股东、法人股股东）以协议方式受让其持有的股权。尽管目前政策对上市公司国家股、法人股转让给外商予以限制，但应该看到，国有法人股转让给外商实际上是为国有股的流通转让创造了一种新的方式，同时也有利于吸引外资，加大外商对国内企业的投资，并为国有经济实施战略重组提供一条新的可行的途径。我国上市公司参与国际范围的并购，也有利于我国企业吸收外来资金、技术和管理等方面的优势，从而促进我国企业扩大规模、提高技术档次。因此，应在规范操作和保护国有资产不受损害的前提下，尽快出台有关上市公司非流通股（国有股、法人股）转让给外商的有关管理办法或细则。其中，管理办法应着重解决以下问题：

　　1.允许外商控股或参股上市公司所在行业作出明确规定；2.规定国有股、法人股的评估方式和标准；3.外商收购方式；4.具体审批程序；5.必要的信息披露制度。

　　应该看到，国有股权的对外转让有可能改变国有资产的性质和归属，涉及到国有企业的控股问题，应当加以规范和监管，但这并不意味就要暂停或禁止。这是因为，在社会主义市场经济条件下，国有经济在国民经济中的主导作用主要体现在控制力上。（1 ）国有经济的作用既要通过国有独资企业来实现，更要大力发展股份制，探索通过国有控股和参股企业来实现。（2 ）国有经济在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域占支配地位，支撑、引导和带动整个社会经济的发展，在实现国家宏观调控目标中发挥重要作用。（3）国有经济应保持必要的数量，更要有分布的优化和质的提高；在经济发展的不同阶段，国有经济在不同产业和地区的比重可以有所差别，其布局要相应调整。从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来。目前，国有经济分布过宽，整体素质不高，资源配置不尽合理，必须着力加以解决。国有经济需要控制的行业和领域主要包括：涉及国家安全的行业，自然垄断的行业，提供重要公共产品和服务的行业，以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业。（注：见《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。）其他行业和领域，可以通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，坚持有进有退，有所为有所不为。因此要对国有企业（包括国有上市公司）实施战略性改组，坚持“抓大放小”，推进国有资产合理流动和重组。这种重组必然涉及国有股权的调整、转让和变现，从而客观上要求非国有经济包括外资、民营参与国有企业的改组和改造。

　　同时，我国证券市场发展还不完善，平均市盈率过高，还存在较大的投机性和市场风险，解决这一问题无非有两条途径，一是市场走低，从而将过高的股价降下来；二是提高上市公司的盈利水平。前一种方法显然在实践中不可行，这是因为中国的证券市场要深入发展和为国企战略性重组服务，必然继续扩大发行规模，二级市场股价的走低，将会严重影响一级市场的发行，而这又会反过来影响市场投资者的信心。第二种方式具有现实可行性，在目前国有股、法人股不能上市流通的制度下，通过制度的内部优化和改善，即通过国有法人股的资本运作，包括转让、置换和收购等，无疑是提高上市公司经营业绩的重要途径。

　　对境外投资者来讲，其欲分享中国经济高速增长的成果，必会加大对中国企业的投资，特别是那些发展前景良好并在行业中具有重要地位的上市公司，通过参股、控股等方式，不仅会带来资金，而且还会引进先进的产品和技术以及管理经验，从而在很大程度上会提高上市公司的赢利能力。而且，不歧视原则已成为世界范围内外国投资者收购内国上市公司的一项基本原则。根据该原则，对来自国外的、以收购上市公司形式进行的投资活动，应视为国内企业对国内上市公司的收购行为。（注：余劲松主编：《国际投资法》，法律出版社1994年版，第81页。）当然，任何跨国收购活动必须遵守东道国的公司法、外国投资法、证券交易法和反托拉斯法等。

　　这几年的实践表明，国有法人股的资本运作，主要是股权的有偿转让给境内投资者，不仅促进了国有资产的盘活和有效增值，而且更重要的是国有股的转让流通实质上是一种创造股权流动性的行为。由于证券市场的功能之一是资源的有效配置，缺乏流动性的市场就存在资源有效配置的功能性缺陷，国有股的资本运作实质上是在创造一种流动性从而弥补了相关制度的缺陷。

　　三、关于进一步完善《证券法》收购规则的几个问题

　　1.协议收购条款的适用范围问题，即协议收购的股票是仅指上市交易的流通股或者非流通股，还是两者都包括。由于我国上市公司存在非流通的国家股和法人股，因此对上市公司的协议收购又可分为两种情况：一是对上市公司不在证交所上市流通的股份的协议收购。二是对上市交易的流通股（包括a、b股）的协议收购。《证券法》第78条规定，上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购或者协议收购的方式； 第89条规定，采取协议收购方式的，收购人可以按照法律、行政法规的规定同被收购公司的股票持有人以协议方式进行股权转让。同时，《证券法》其他有关上市公司收购的条款中对于协议收购的股权是指流通股还是非流通股并无限定。法律没有禁止的行为都是合法的行为。这说明，通过协议收购的方式既可收购国有股、法人股等非流通股，也可收购上市交易的流通股。因此，和以往收购规则相比，《证券法》不仅突破了以往对协议收购没有规范的规定，而且允许可以通过协议方式收购上市公司的流通股。同时，根据《证券法》的规定，也豁免了协议收购当事人持股比例达到5％时的公告和报告义务及每增减5％时的披露义务，以及持股比例超30％时的全面收购要约义务。这样，既可减少有关当事人的收购成本和收购时间，又可提高收购成功的可能性。

　　当然， 《证券法》有关协议收购的规定还存在以下主要问题：（1）对协议收购的程序及其法律后果缺乏规定。（2 ）将协议收购与要约收购截然分开，给协议收购留下的法律空白太大。（3 ）对股票协议转让与上市公司协议收购缺乏量化规定。这是因为，现实中大量存在的收购案例表明，容易收购成功的是收购未上市流通的股票。如何解决上述问题和进一步规范，《证券法》及其实施细则应当有所体现。

　　2.关于要约收购问题。《证券法》第81第规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。对于该条的理解，其中一个问题是收购要约是否要等到持有的股份超过30％时才能发出？还是持有的股份超过30％时必须发出收购要约。股票收购可以根据收购是否构成法律义务，分为强制收购和自愿收购。自愿收购是指收购方在法律规定的条件和范围内，自主向上市公司的股票持有人公开其收购目标、价格、数量等意愿的行为。正如前文所述，《证券法》第81条规定符合强制收购的特点，因此对其中的要约收购应理解为强制性的要约收购。也就是说，该条规定强调的是在持股比例超过30％的情况下必须采取强制收购要约的方式收购，但并无禁止在持股比例低于30％的情况下采取自愿收购的方式收购，这就是通常所讲的“标购”，从以往案例实践看，标购可以避免多次举牌造成的股价波动，减少对市场的冲击。另外，现实中的大量收购案例表明，当超过30％的界限时，还没有一家实行过全面要约收购，因此《证券法》实施细则及相关法规应当具体规定全面收购豁免的条件，这也是保护中小投资者利益的问题。

　　3.要约收购和协议收购相结合的收购方式问题。即在要约收购或协议收购的同时，又进行场外非流通股权收购或通过交易所交易收购上市流通股票。我国证券法对要约收购和协议收购作出了分别的规定。但对既通过交易所收购又通过场外收购则并无明确规定。由于通过交易所交易持有被收购公司股份占公司总股份30％时，如继续收购的便需发出全面收购要约。全面收购固然可以取得上市公司绝对控制权，但要付出更大的成本，并且被收购公司在收购成功后有可能丧失上市地位，这是收购方一般不愿看到的。因此，在非流通上市股（国有股、法人股等）所占比重偏大情况下，单纯依靠交易所收购流通股（b股或a股）是不能达到控股目的的，还必须收购其它法人股东持有的股份。因此，为鼓励收购兼并，优化社会资源，应从立法上肯定协议收购和要约收购相结合的收购方式，并进一步作出针对性规定。

　　4.收购中的关联交易问题。《证券法》对收购中的关联交易问题没有做出具体规定，如果投资者通过关联人（如其分公司或控股子公司）甚至与其不相关的投资者（共同行为人）通过协议或默契，共同收购上市公司的行为如规范也没有明确规定。而从我国上市公司股份收购的案例看，对于“关联人”的认定往往成为收购人和目标公司的争论焦点。根据财政部1997年5月22 日颁布的《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，则视其为关联方；如果两方或多方受同一方控制，也将其视为关联方。这里，尚需对“直接或间接控制”或“重大影响”作进一步明确规定。同时，对与收购人并无股权或事实上之关联，但在收购行为中与收购人达成书面或口头协议、或通过其他手段达成某种默契共同完成收购的公司（即所谓“共同行为人”或“一致行为人”）也应纳入收购中的“关联人”一并进行法律调整。

　　王世平