摘要： 中国上市公司的股票由于历史的原因被分割为流通股和非流通股，这种股权分置的结构阻碍了中国证券市场的健康发展，也构成了中小流通股东合法权益保护的最大障碍。全流通的实质是流通股东和非流通股东利益的重新建构，本文从法律的角度分析了全流通将导致流通股东和非流通股东权利和义务的变化，阐述流通股东保护的重点和设计全流通方案的方向。

　　关键字： 全流通，流通股东，权利保护

　　一、引言

　　中国股市初始路径的选择是， 国有股的持股成本低但不可上市流通， 普通投资者持股成本高但其股份可以上市流通。这使得中国股市逐步形成了一种“非均衡二元结构”的格局： 一方是具有绝对控股权、持股成本低、但股份不能上市流通的国有股、法人股； 另一方是处于依附地位的、但股份可以流通的社会公众股[1].当前国内这种证券市场2/3股份不流通、1/3股份流通的股权流动性分裂是中国证券市场的基本国情，也是资本市场存在的最突出问题。今年国务院提出，要积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益[2].将全流通问题与投资者特别是中小投资者的权益保护问题并列提出来，显示政府对中小股东合法权益（主要为流通股东）的重视，以及建立一个健全规范的资本市场的决心。因此，在此背景下来研究全流通与流通股东权利保护问题更加具有现实意义。

　　二、股权分置是流通股股东权益保护的最大障碍

　　中国股市的非均衡二元结构，是中国的、历史的产物，其产生和存在有其特殊的原因，对过去中国证券市场的发展曾经起到过重要作用。但今天，这种二元结构已经成为中国证券市场健康发展的重要制约因素。股权的流动性分裂必然损害上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东（大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。这种格局已经成为对中小股东权益保护的最大障碍：1.非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构，上市公司中普遍存在着“一股独大”， 进而“一股独霸”现象。从而导致上市公司控股股东或实际控制人利己的战略行为，内幕交易盛行；2.大股东，由于其股票不能流通，流通股价格的波动不会直接影响非流通股东的利益。因此大股东一般不关心股票的市场价格。3.同股同权不同价，不同价包括购入价格的不同，以及出让价格的不同。股权分裂与中国上市公司独特的融资行为有着高度的相关性。4.上市公司配股时，包括控股股东在内的几乎所有非流通股股东都放弃配股权，这与股权分裂有着内在的联系。5.股权分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；6.股权分裂，客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑[3].

　　造成非流通股股东对流通股股东合法权益的侵害，法律上最主要的原因是权利义务配置的不合理。非流通股股东借助“同股同权”的法定权利，通过控制公司管理层和操纵公司股东会对上市公司进行掠夺，而流通股东则缺乏相应的法定权利对非流通股东进行约束。这种权利义务配置的不平衡不是按照市场经济发展的规律形成的，而是行政计划的产物，是在法律不健全，对社会主义市场经济进行探索的过程中形成的。现在我国提出建设社会主义法治国家，市场经济法制已日益完善，理应对这种不合理的权利义务配置进行修正。

　　党中央和国务院都意识解决中国证券市场全流通问题的紧迫性和必要性，要建立一个健全的资本市场，就必须保护7100多万中小投资者的合法权益。中小投资者是证券市场资金的重要来源，是分担金融风险的真正主体。我国目前间接融资与直接融资比例的严重失调，直接融资的比重过低，经济主体的融资过分地依赖间接融资，不仅增大了金融机构的压力和风险，而且降低了融资效率，不利于整个社会资金的有序流动和风险的社会分担。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出了“扩大直接融资”的任务和要求。证券市场是作为直接融资的重要方式，考虑到我国股权二元结构的现实，证券市场融资的对象就是7100多万中小投资者。为此，保护中小股东权益是中国资本市场健康发展的一个关键因素。

　　三、全流通将对流通股股东权利的影响

　　打破这种二元结构，必然导致低成本的非流通股获得虚拟价值，从而给现有的流通市场造成巨大压力，在流通股东和非流通股东之间造成不同的价格最终获得相同的收益的不公平现象。

　　全流通必将给证券市场以沉重的一击，国有股减持就是一个例证。自1994 年开始，国有股减持就逐步开始。2000年6 月12 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。自该办法公布与实施之后，股价一路下滑，至叫停前的2000 年10 月22 日，上证综指是1514 点，深圳成指是3124 点，与当年的最高点相比，分别跌去32. 6 %和37. 9 %.绝大多数投资者严重亏损，许多券商无法承担巨额亏损而面临倒闭。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，中国股票市场还是一个穷人的市场，中小散户占多数，通过减持移走穷人的财富是不公平的。2000 年10 月22 日，证监会叫停《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该办法暂停后，市场状况仍未有较好的改善。因此，2002 年6 月23 日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。国务院决定公布后的当天，深沪两市全线涨停。[4]现在都认识到无论是减持还是全流通都会对中国证券市场产生巨大震动，但是从法律的角度来说，二者不是完全相同的。

　　全流通与国有股减持性质完全不同，全流通是解决国有股、法人股的流通性问题，它关乎上市公司所有股东的权益。而国有股减持必须在其依法获得流通权后，国有股份减持与否只是国资委自个儿份内的事，与其它股东无关。这里所说的“依法”，是指依未来的“全流通办法”。阳生认为全流通与国有股减持是因果关系，全流通是实现国有股减持的前提，但减持却不能必然导致流通[5].笔者认为全流通问题的本质是流通股东和非流通股东的之间的“合同条款”的修改，属于合同变更。因为股市形成之初，在流通股东和非流通股东之间就有个“合同”，其约定：“非流通股东以较低的价格购买股份，但股份不流通；流通股东以较高的价格购买股份，但可以流通”。如果非流通股东单方面决定流通，其实是一种违约行为，应该向流通股东承担违约责任。所以全流通必须要流通股东和非流通股东双方合意才能实施。另外，假设前面所述的合同关系存在， 国有股份减持， 应该属于合同的转让，当然这种转让只能通过协议的方式进行。转让本身也是一种流通，只是不能通过证交所进行。合同的概括转让同样应征得另一方的同意，所以说国有股减持也不是国资委自个儿的事情。另外全流通和国有股减持的范畴也不同，全流通涉及到国有股和企业法人股，而国有股减持只涉及到国有股；国有股减持即可以在交易所场内进行，也可以在场外进行，全流通则只是指在交易所场内流通。

　　因此，有学者认为，全流通对中小股东损害的实质是，最初，非流通股东和流通股东签定了一个合同，合同约定：非流通股东以低价（多数以实物出资）购买上市公司的股票，但不能流通，流通股东以4－8陪于非流通股东的价格获得同一上市公司的股票，但可以流通。现在非流通股要取得流通权了，也就是说非流通股东违约了，但是现行法律却没有规定救济途径和救济方法， 从而导致中小股东面临极大的不公。另一方面，占股市总量2/3非流通股流通势必造成股市的暴跌，也损害了中小股东的既得利益，也就是说非流通股东的违约将直接导致流通股东的经济损失，这种损失属于合同法规定的损失赔偿的范围。笔者认为要实现全流通必须先制定保护流通股股东的法律规定，明确流通股东的救济途径和救济方法。

　　四、“补偿”或者“让利”的全流通方案缺乏法律依据且违背公平原则

　　我国《公司法》第129条规定，股份有限公司的资本划分为等额的股份；第130条规定，股份的发行，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。可以看出我国《公司法》是按照最标准的公司经济结构来设计制度规则的，“同股同权”也因此在《公司法》框架内获得了逻辑意义。然而，众所周知的事实是，割裂的股权结构，使得非流通股与流通股尽管属同次发行的股票，但发行价格和条件均不相同。鉴于此，有学者认为，全流通的关键问题有二：一是价格，目前这一问题解决难度已经下降。因为既然国有股可以以净资产甚至低于净资产的价格向民资和外资转让，那么低价向二级市场的投资者转让应该也不再成为禁区。二是进度安排问题，为避免大量非流通股进入流通而冲击股票市场，需要合理统筹规划，用5 - 10 年的时间来分阶段、分步骤进行[6].按照时下比较流行的补偿和让利全流通方案，除赞同这两个问题是全流通的关键问题，但还应该补充一个：即对流通股东的赔偿问题（或者说，流通对价问题），因为不管非流通股的定价如何，并不意味着流通股东一定从中获利。因此，归纳起来关键问题应该是三个：价格，进度和流通对价问题。很多学者在全流通方案中提出，非流通股东应该向流通股东“让利”或者给流通股东“补偿”，在法律上都是不准确的，“让利”和“补偿”从字面上来看，非流通股东负有的仅仅是道义上的义务，而不是法律上的刚性义务。假设本文前述的流通股东和非流通股东的合同关系存在，则描述为支付对价或者支付赔偿金，可能更加准确反映了非流通股东和流通股东之间的法律关系：非流通股东未经流通股东同意擅自在交易所竟价转让自己的股票（假设交易所不设置障碍，允许其转让）则应承担违约责任；非流通股要依法取得流通权，非流通股东必须和流通股东协商，也就是说对原有的合同进行变更，流通股东获得相应的对价后，非流通股取得流通权。问题的关键是谁来接受流通对价或者违约赔偿金，是由最初的流通股东还是现在持有股票的流通股东呢？亦或是曾经的任意流通股东呢？为此问题变得异常复杂。

　　笔者认为对流通股东支付对价或者违约金不但不能弥补历史的不公，反而产生新的不公。第一，按照笔者前述的观点，股票发行时，流通股东与非流通股东间存在合同关系。但是根据合同法的原理和相关规定，合同一方将合同的权利和义务概括转让时，应该征得合同另一方的同意。实践中，非流通股的减持和转让根本没有征得流通股的同意，从法律上来说这种转让行为是无效的法律行为。当然，事实上否定国有股减持和转让的法律效力肯定又是做不到的。第二，流通股东中无论谁来接受流通对价或赔偿都将导致不公。如果说让受让原始股的流通股东来接受，很有可能是受让原始股的 流通股东，已经早就高价易手，赚了一大笔了；如果说让现在持股股东来接受对价或赔偿，则有可能是其是在股市最低点吸入的新股东，完全有机会高价位抛出，而那些高价买入经过近几年套牢之后，最近才忍痛割肉的股东，又没有获得赔偿，岂不太不公平。另外，还要考虑到我国股市庄家操纵的现实，存在大量的既得利益集团，所谓的对流通股东实行让利和补偿，很可能就是这些人借保护流通股东权利之名义，分享全流通前夕的“最后晚餐”。

　　从上面的分析看出，非流通股东给予流通股东予以“补偿”或“让利”、还是“支付对价和赔偿金”，在现实操作上都不具可行性。在法理上，依诚然全流通问题已经超出了民商法的调整范围，应该借助经济法的调整。要建立健全的资本市场，加强宏观调控方面的立法已是非常紧迫的问题。

　　笔者认为，全流通问题不应该过份地纠缠历史，更应该着眼于未来。然而，2004年5月17日，经国务院批准，中国证券监督委员会发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案，从而使得深圳在时隔三年零八个月后从新发行新股[7].批复在肯定中小企业板块即将推出的同时，也同时肯定中小企业板在短期内也不会实施全流通发行；按照现有的惯例，中小企业板块也将被分割为非流通和流通两大板块，股权分置问题仍未解决，这必将给证券市场的未来融资蒙上阴影。 全流通只要在证券市场能够承受的条件下，严格按照证券法的“三公”原则进行，建立一个健全的资本市场，才能真正保护流通股东的利益，为此，全流通方案的设计不要拘泥于“补偿”和“让利”，而更应该着眼于市场时下的承受能力和建立一个健全规范的资本市场。

　　注释：

　　[1]徐茂魁。中国股市“非均衡二元结构”的调整-兼论“市场发现价格”的新理念 [J].当代经济研究，2003 （10）： 55-57

　　[2]2004年1月31日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》

　　[3]王中海。2004年中国资本市场焦点：股市全流通[J].国际金融研究，2004（2）：48－50

　　[4]柳艳舟。国有股减持的深层次思考[J].中舟学刊， 2003 （5）：54

　　[5]阳生。国有股减持与全流通方案全攻略之（一） .新浪网-新浪财经， 2003年11月20日//finance.sina.com.cn

　　[6]张承惠。中国资本市场的结构调整 [J].上海金融， 2003 （11）：6

　　[7]深交所设立中小企业板[N].载南方都市报，2004年5月18日A04版。